Regelmatig krijgen wij ondernemers over de vloer die meer willen weten over de verkoop van hun onderneming. Zo ook in de eerste maanden van het nieuwe jaar, waar vanuit de ‘decemberreflecties’ over wordt nagedacht. In deze oriënterende gesprekken nemen wij ondernemers mee in de mogelijkheden, gevolgen en een stappenplan van een verkoopproces. Wij vragen altijd door naar de achterliggende reden en zijn uiteraard geïnteresseerd in het verhaal achter hetgeen nu feitelijk verkocht gaat worden. Stof voor discussie is natuurlijk veelal de waardering van het bedrijf, waar altijd wel een bepaald gevoel aan kleeft.
iet zelden komen dan mooie beeldspraken naar voren. Van ‘wat de gek ervoor geeft’ tot ‘de onderneming als gouden graal’. Veelal komen ondernemers dan met vuistregels uit hun branche of andere multiple factoren. Vijftien keer de winst of vier keer de omzet zijn zomaar wat voorbeelden die voorbij komen. Maar als we dan doorvragen waarop dat gebaseerd is, blijft het antwoord meestal beperkt tot vuistregels of marktmultiples voor aandelenwaarderingen. Terwijl een koper uiteindelijk alleen tot een transactie over gaat als het onderscheidende vermogen en/of de verdiencapaciteit in de toekomst hem of haar aanspreekt en deze goed onderbouwd is!
Dat er zo veel wordt gekeken naar multiples is niet zo gek. We zien in krantenartikelen vaker de koopsom uitgedrukt worden in de omzet of het bedrijfsresultaat voor afschrijvingen (EBITDA). Het voordeel is evident; het praat makkelijk en ogenschijnlijk kun je snel vergelijkingen maken tussen bedrijven en sectoren. In onze beleving wordt echter te gemakkelijk aangenomen dat onderlinge vergelijkbaarheid bestaat tussen bedrijven van verschillende omvang, met verschillende activiteiten, die op verschillende markten en landen actief zijn. Ook de koopmotieven achter een transactie, die wellicht een hoge multiple verklaren, zijn vaak niet beschikbaar.
Daarbij is het ook de vraag welke maatstaf van winst gehanteerd wordt en hoe deze bepaald is. Bijvoorbeeld op basis van een gemiddelde van het verleden of juist op de toekomst gericht? Koers-winstverhouding wordt bijvoorbeeld bepaald door de (genormaliseerde) nettowinst te vermenigvuldigen met een factor. Maar de genormaliseerde nettowinst kan beïnvloed worden door boekhoudkundige elementen als afschrijvingsduur en door voorzieningen. En wat betekent een multiple nu eigenlijk voor het uiteindelijke bedrag dat bij de aandelenoverdracht op de rekening van de notaris wordt gestort? Bij multiples op EBITDA of EBIT wordt de ondernemingswaarde berekend vrij van schulden en liquiditeiten. Maar dat is weer niet hetzelfde als de uiteindelijke verkoopopbrengsten. Verder is het de vraag of de hoogte van de multiple goed vergelijkbaar is en in relatie staat met het risicoprofiel van de onderneming. Elke multiple berekening kent een impliciete veronderstelling, namelijk enerzijds een jaarlijks duurzaam resultaat en anderzijds een veronderstelde rendementseis en groeipotentie.
Kortom, voor een gestandaardiseerde schatting van een prijs zijn multiples goed te hanteren, mits de vergelijkbaarheid aannemelijk is. Ook het terugrekenen van de uitkomsten van andere waarderingsmethoden, zoals de DCF, naar multiples kunnen handig zijn om waarderingen te toetsen. In de praktijk blijkt echter dat er veel discussies over kunnen ontstaan. Zeker bij uitkoopprocedures en bij “fusies en ruzies” kan dit tot onaangename effecten leiden. Voor het echte inzicht in de waarde van de onderneming zal een gedegen analyse van de onderneming en de marktvooruitzichten benodigd zijn, zodat de verwachte netto geldopbrengsten, de toekomstige investeringen en het risicoprofiel van de onderneming kunnen worden opgesteld. Zoals ik al zei, is dat tenslotte waar het een koper om te doen is!
Door: André Scheirlinck
Register Valuator, Sophista fusies & overnames
